ОСОБЫЕ ОПЕРАЦИИ С ОБЛИГАЦИЯМИ

Может ли инвестор купить облигации на 2 млн рублей, имея в наличии только 1 млн? Нужно ли платить 2 млн за эти облигации? Можно ли застраховаться от движения цен в неблагоприятную от занятой позиции сторону?

РЕПО

Репо - это сокращенное название соглашения о продаже и обратной покупке (repurchase agreement).

Репо и обратные им операции (обратные репо - reverse repurchase agreement) позволяют фирме с капиталом в $100 млн оперировать позициями номинальной стоимостью в миллиарды долларов. В операции финансирования участвуют две стороны: владелец залога и владелец денежных средств. Владелец денежных средств приобретает ценные бумаги для обеспечения кредита, одновременно соглашаясь продать эти бумаги первоначальному владельцу через некоторое время.

Как для любого кредита, важными характеристиками репо являются: срок, процентная ставка, сумма и периодичность процентных платежей. Репо может заключаться на условиях "овернайт", на определенный срок или с открытой датой.

Сделки репо связаны с риском. Каждая из сторон подвергается как минимум кредитному риску. Заемщик ценной бумаги берет на себя риск, что партнер может не вернуть заимствованные денежные средства (плюс проценты), а стоимость ценной бумаги, используемой в качестве обеспечения, упадет. Тот, кто ссужает ценную бумагу, подвергается риску, что заемщик не вернет ценную бумагу, которая возросла в цене.

Ставки по сделкам репо зависят от срока кредита и вида ценной бумаги, служащей в качестве обеспечения. Различают ставки портфельного (общего) обеспечения и ставки специального обеспечения. Портфельное обеспечение - это все ценные бумаги, которые имеются у дилеров в избытке и на которые, следовательно, нет повышенного спроса. Специальное обеспечение - это те ценные бумаги, на которые существует спрос. Репо с общим обеспечением требует более высоких ставок, а со специальными - низких, иногда даже нулевых.

Открывая позицию с использованием репо, трейдер должен проанализировать стоимость поддержания позиции. Стоимость поддержания длинной позиции трейдера - это разница между получаемым им купонным доходом по облигации и процентом, выплачиваемым по сделке репо:

Стоимость поддержания позиции= C*(t/365)- R*(P/100)*(t/365), где:

С - купонная ставка,

R - ставка репо,

Р - размер репо,

t - срок финансирования (в днях).

ПРОИЗВОДНЫЕ ПРОДУКТЫ

Производные продукты - это созданный финансовыми специалистами инструмент, со свойствами, которые делают его более привлекательным, чем ценная бумага, на основе которой он был создан.

Наиболее популярными производными продуктами для инструментов с фиксированным доходом являются фьючерсы на облигации, облигационные опционы и опционы на облигационные фьючерсы.

Производные продукты преследуют две цели - контроль рисков по базовому инструменту и спекуляции вследствие относительно небольшой стоимости по сравнению с базисным активом.

Облигационные фьючерсы - это контракты, согласно которым в определенный момент в будущем должны быть поставлены или получены облигации, удовлетворяющие определенным контрактным условиям. Продавец облигационного фьючерса берет на себя обязательство поставить соответствующие облигации,

т. е. продать их, а покупатель обязуется принять поставку - купить облигации. К сожалению, на российском рынке ценных бумаг еще нет облигационных фьючерсов, однако наш рынок развивается достаточно динамично, и в ближайшем времени данный инструмент должен появиться. Мы рассмотрим его на примере американских фьючерсных контрактов.

Облигационный контракт предусматривает будущую поставку 15-летних облигаций с 8%-ным купоном. Таких контрактов не существует вовсе, поэтому контракт обычно предполагает поставку любого выпуска по довольно свободным условиям. Обычно условиям поставки удовлетворяют около 20 различных облигаций, этот набор называется "рыночной корзиной". Поставщик почти до самого последнего момента не конкретизирует, какие именно облигации он поставит.

Опционы предоставляют право, но не налагают обязательства купить или продать определенный инструмент по фиксированной цене в течение оговоренного срока (американский стиль), либо в день оговоренного срока (европейский стиль). Опцион-колл - это право купить базовую ценную бумагу, лежащую в основе опционного контракта. Опцион-пут - это право продать базовую ценную бумагу. При этом цена, по которой базовая ценная бумага будет покупаться или продаваться, называется "ценой исполнения". Опцион также имеет собственную цену (премия по опциону), которая состоит из внутренней стоимости и временной стоимости.

Внутренняя стоимость опциона - это стоимость опциона при условии его немедленного исполнения. Внутренняя стоимость опциона-колл, цена исполнения которого ниже рыночной цены базового инструмента, равна разности между рыночной ценой базового инструмента и ценой исполнения. Внутренняя цена исполнения опциона-колл, цена исполнения которого выше рыночной цены, равна нулю. Аналогично, внутренняя стоимость опциона-пут, в случае, когда цена исполнения выше рыночной цены базового инструмента, равна цене исполнения за вычетом рыночной цены. Соответственно внутренняя стоимость опциона-пут, цена исполнения которого ниже рыночной цены базового инструмента, равна нулю.

Временная стоимость опциона - это потенциальная будущая стоимость. Теоретически всегда есть шанс (правда, незначительный), что цена облигации будет двигаться так, что опцион станет выигрышным или даже с большим выигрышем.

Рассмотрим примеры торговли опционами и риски, связанные с ними. Трейдеру, играющему на повышение, следовало бы покупать опционы-колл вместо облигаций, только если он ожидает, что на рынке произойдет значительное изменение цен в любом направлении. Если цены существенно повысятся, то ограниченный размер потерь (финансовый рычаг) опциона-колл позволяет трейдеру занять позицию большего размера по опционам, чем он занял бы на наличном рынке. При значительном понижении цен трейдер не потеряет больше уплаченной им премии. Умеренные изменения на рынке могут не компенсировать затрат на премию, так как трейдер получает прибыль только в случае, когда цена базового инструмента превысит цену исполнения на величину премии.

Длинная позиция по опциону дает неограниченные возможности получения прибыли при ограниченном риске, причем максимальные убытки равны цене опциона. И наоборот, короткая позиция по опциону предполагает неограниченный риск при ограниченных возможностях получения прибыли, причем максимальная прибыль равна цене опциона.

Мы рассмотрели спекулятивные возможности использования опционов. Однако опционы могут использоваться и как защитный механизм. Предположим, что вы имеете некоторый портфель облигаций. Цены облигаций выросли. На рынке неопределенность. У вас два варианта: зафиксировать прибыль и выйти в деньги либо позволить себе "роскошь" приобрести опцион-пут и застраховаться от падения цен, при этом получая купон. Что для вас предпочтительнее, решать вам.

К сожалению, в настоящее время рынок производных ценных бумаг, базисом которых являются облигации, мало развит в России. Это, на мой взгляд, является следствием малой ликвидности облигаций и ограниченным кругом специалистов, работающих на данном рынке.

Однако еще совсем недавно инвесторы мечтали об опционе на акции РАО "ЕЭС России", совершать сделки по которому можно уже сегодня. Надеемся, что выпуск производных на облигации уже не за горами.

В заключение хотелось бы отметить, что все описанные операции преследуют цель повышения прибыли при работе с облигациями. Однако надо помнить и основное правило инвестирования: чем больше потенциальная прибыль, тем больше могут быть убытки.