КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ: ВЗГЛЯД ИЗНУТРИ

Окончание. Начало в №38 от 6 ноября 2001 года.

Такой финансовый инструмент, как корпоративные облигации, предлагает решение конфликта интересов сторон через механизм выставления оферты, оговаривающей периодичность и правила досрочного выкупа облигаций. Механизм оферт гарантирует инвестору возврат средств, если он сочтет текущую доходность облигации недостаточной. Включив возможность оферты на выкуп в условиях эмиссии, заемщик получает возможность кредитования на длительный срок под краткосрочную процентную ставку.

Еще одна возможность манипулирования сроком привлечения средств - регистрация в одном проспекте эмиссии нескольких траншей облигаций. Под траншем понимают часть облигаций одного выпуска, размещаемых в один и тот же период времени, который не может быть позднее общего срока размещения, установленного решением о выпуске ценных бумаг для всех ценных бумаг этого выпуска. Облигации одного транша должны обеспечивать их владельцам одинаковый объем прав, включая одинаковый срок погашения и одинаковый срок выплаты доходов по облигациям.

Применение траншей целесообразно, если потребность заемщика в средствах возникает у него не одномоментно, а в соответствии с заданным графиком. При этом ценовые условия размещения каждого транша могут быть определены индивидуально, что особенно важно в условиях резко меняющейся рыночной ситуации.

Эмитент, принимая решение о выпуске облигаций, размещаемых траншами, также имеет возможность указать не количество облигаций и сроки размещения каждого транша, а порядок их определения, что дает шанс успешно разместить выпуск среди неопределенного заранее круга инвесторов за счет эффекта "размазывания" срока размещения, снижая тем самым риск потери не размещенного остатка. При этом количество облигаций, предлагаемых в первом транше, равно общему количеству облигаций в выпуске, а количество облигаций, предлагаемых в каждом последующем транше, равно неразмещенному остатку от заявленного количества облигаций в выпуске.

Одним из стратегически важных этапов эмиссии является изучение спроса потенциальных инвесторов на выпускаемые ценные бумаги. Результатом этой работы станет определение круга инвесторов, номинала облигации, способа погашения и процедуры выплаты дохода.

Безусловно, круг покупателей будет зависеть от целей, преследуемых эмитентом при выпуске облигаций, и тех предложений, которые он сделает будущим владельцам облигаций для того, чтобы заинтересовать их в приобретении ценных бумаг.

Способ погашения облигации дает широчайший выбор практического применения данного инструмента. История корпоративных облигационных займов в России подтверждает это своими примерами.

Известны облигации "телефонных" займов, выпускаемые в соответствии с президентской программой "Российский народный телефон". Владелец облигации получал право досрочного погашения ценной бумаги путем внеочередной установки телефона, что и было главным стимулом к приобретению облигаций. Эмитент предусматривал более выгодные условия погашения облигаций услугой связи и менее выгодные условия погашения облигаций денежными средствами. Аналогичным примером был выпуск облигаций АО "АвтоВАЗ" и АО "ГАЗ", дающих право на погашение ценных бумаг автомобилями по фиксированной цене. Распространение получили жилищные займы, имеющие привязку номинальной стоимости долговой ценной бумаги к квадратному метру строящейся жилой площади.

Начиная с 1999 года, выпуски облигаций стали принимать более "классический" характер.

Для снижения инфляционных и валютных рисков при выпуске долгосрочных облигаций могут быть предусмотрены различные механизмы индексации номинальной стоимости или величины купонных выплат по облигациям. Индексировать погашаемый номинал можно в соответствии с инфляцией, темпами изменения официального обменного курса доллара США, величины ссудного процента и другими индикаторами финансового рынка.

Значительная часть эмиссий корпоративных облигаций, осуществленная в 1999-начале 2000 года, была ориентирована на размещение среди нерезидентов-владельцев счетов "С", средства на которых были "заморожены" кризисом августа 1998 года, но могли быть использованы для приобретения ценных бумаг российских эмитентов. Российскими эмитентами ("ЛУКОЙЛ", ТНК, "Газпром") были предложены такие бумаги, которые позволили инвесторам получить своего рода инструмент страхования (хеджирования) капитала от девальвации рубля. Облигации представляли собой рублевые бумаги, обеспечивающие валютную доходность и компенсирующие обесценение долларового эквивалента номинальной стоимости облигаций.

Но вложения в валюту не всегда могут полностью защитить инвестора. В условиях макроэкономической нестабильности рост внутренних цен может зачастую превышать изменение валютного курса. Облигации, индексируемые с учетом инфляции, могут стать вариантом привлечения средств консервативно настроенных инвесторов, ориентированных на долгосрочные сбережения. Такие облигации популярны среди частных лиц, пенсионных фондов, страховых компаний и других организаций, обязательства которых зависят от изменения уровня цен.

Для повышения уровня привлекательности бумаг среди частных инвесторов некоторые эмитенты, выходящие на региональные облигационные рынки с небольшими займами, привязывают текущую доходность своих бумаг к ставкам по срочным вкладам Сбербанка РФ.

Часто используемым индикатором процентных ставок является ставка рефинансирования Центрального банка России, однако этот показатель не всегда отражает реальный уровень процентных ставок, поскольку устанавливается административным путем.

Популярным способом защиты от изменения ситуации на финансовых рынках стала привязка доходности по облигациям к корзине государственных ценных бумаг - ГКО и ОФЗ.

Выпуск индексируемых облигаций целесообразен, прежде всего, для тех предприятий, цены на продукцию которых имеют явно выраженную зависимость от выбранного индекса. В этом случае реальный риск размещения таких облигаций для предприятия может быть даже меньше, чем при выпуске обычных облигаций.

Еще одна возможность состоит в выпуске облигаций с переменным купоном, купонная ставка по которым устанавливается эмитентом из собственных соображений экономической эффективности и не является жестко привязанной к каким-либо финансовым индикаторам.

Важный вопрос, который должен быть рассмотрен эмитентом при подготовке эмиссии - это вопрос обращения облигаций на вторичном рынке. Наличие активного вторичного рынка облигаций определяет их ликвидность, то есть возможность легко купить или продать ценную бумагу, что является привлекательной чертой по многим причинам.

В первую очередь, в ликвидности заинтересованы сами инвесторы.

Во-вторых, наличие ликвидного вторичного рынка облигаций дает эмитенту инструмент управления дебиторской задолженностью. Благодаря тому, что цена высоколиквидных облигаций выше, чем низколиквидных, эмитент получает возможность привлекать с рынка больший объем денежных средств под меньшую процентную ставку. Путем выкупа собственных облигаций на вторичном рынке эмитент получает перспективу управления объемом своей задолженности. При благоприятном стечении обстоятельств подобная операция может оказаться доходной для эмитента.

Ликвидность ценных бумаг эмитента повышает его кредитный рейтинг, что позволит ему в перспективе увеличить объемы заимствования и удешевить стоимость заемных средств.

Для того чтобы максимальное количество инвесторов получило доступ к ценной бумаге, целесообразно использовать инфраструктуру биржевой торговли. Первой и ведущей в России торговой площадкой, где организованы торги по корпоративным облигациям ведущих российских компаний и банков, является Московская межбанковская валютная биржа. По объему торговли ММВБ занимает свыше 80% общего объема торгов корпоративными ценными бумагами на организованных рынках России.

Для работы на фондовой бирже и обеспечения ликвидности облигаций эмитенту понадобится помощник-профессиональный участник рынка ценных бумаг - маркет-мейкер. Маркет-мейкеры выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу ценных бумаг и осуществляют операции с ними. Наиболее оптимальным вариантом является наличие двух-трех маркет-мейкеров, имеющих заслуженную репутацию среди участников рынка.

И наконец, немаловажным условием достижения успеха при выпуске корпоративных облигаций является постоянная работа по поддержанию связи с инвесторами. Отчетность предприятия, приведенная в вид, соответствующий требованиям инвесторов, информационная открытость предприятия, умелая организация рекламной кампании будут способствовать наиболее эффективному раскрытию инвестиционной привлекательности ценных бумаг эмитента и продвижению их на фондовый рынок.