Центробанк борется с демонами недоверия к рублю
«Особый путь» экономического цикла России
В Высшей школе экономики состоялось очередное заседание Пермского клуба финансовых директоров, где начальник аналитического отдела УК «Парма-Менеджмент» Дмитрий Тимофеев представил свой взгляд на то, как проходит экономический цикл в России, почему упала экономика и где находится «дно». Эксперт анализирует механизм рецессии в западных и в развивающихся странах и делает любопытные выводы.
Нынешнее состояние экономики США и Европы показывает, как проходит типичная рецессия на Западе. Их центробанки «печатают» деньги, борются с дефляцией, устанавливают нулевые, а порой и отрицательные ставки. В России всё наоборот: каждая рецессия сопровождается ускорением инфляции, рубль предсказуемо падает, а в ответ ЦБ ужесточает денежную политику.
Для того чтобы понять, почему так происходит, следует посмотреть на «микрооснования». То есть на то, как себя ведут люди и бизнес, или, как говорят экономисты, экономические агенты. В общей массе они рациональны, а делают сбережения «для сглаживания потребления». Когда у экономических агентов возникает неуверенность в будущем, когда они боятся безработицы или спада продаж, они хотят иметь больше сбережений, чем прежде. Население и бизнес развитых стран во время «шока» начинают копить деньги своей страны. Для этого процесса у экономистов есть термин — «тезаврация».
Россияне отличаются тем, что не верят рублю и не хотят копить его. Напротив, при нестабильности они предпочитают от него избавиться, менять на что-то, лучше сохраняющее стоимость: евро/доллары, товары. Возникает бегство от рублей, которое одновременно приводит в России и к инфляции, и к падению рубля относительно «твёрдых валют». Центробанку РФ приходится реагировать на это, ужесточать денежную политику, то есть повышать ставки рублёвого кредита. На Западе всё наоборот: поскольку в кризис люди хотят иметь больше денег, чем обычно, то в ответ центробанки их «печатают».
Если население и бизнес делают большие сбережения, это значит, что они сокращают своё потребление. Если финансовый рынок нормально работает (вот для чего нужна стабильность банковской системы), а предложение сбережений возрастает, то ставка снижается. Кредит дешевеет, а эти средства смогут занять другие агенты и превратить их в свои расходы (например, инвестиции, покупку жилья и кредитных товаров).
Итак, в норме посредством финансовых рынков агенты могут «меняться потреблением», и рецессии не возникнет. Как говорят экономисты, процентную ставку «расчищает» рынок сбережений и инвестиций. Тут правильнее говорить «финансовые профициты» и «финансовые дефициты» (профицит — это то, что люди оставляют в сбережениях, дефицит — когда занимают). Но это не меняет сути.
Этот же механизм поясняет, почему бывают рецессии. Пусть случился «шок», неважно, какой именно. У экономических агентов появляется неуверенность. Они делают больше сбережений, отказываясь потреблять. Экономисты говорят, что «маржинальная склонность к сбережению» вырастает. На Западе население и бизнес начинают меньше тратить и больше копить деньги.
Если «шок» большой, возможна ситуация, когда финансовые рынки не смогут «расчистить» рынок сбережений и инвестиций. В экономической теории это называется парадокс бережливости Кейнса. В бытовой логике быть бережливым хорошо. Но Кейнс утверждал, что все бережливыми быть не могут, иначе случится спад. Нужны расточительные, которые эти сбережения могут занять и превратить в траты. Возможна ситуация, когда частный сектор слишком сильно перепуган и мало кто хочет инвестировать. Тогда роль «расточительного» агента может выполнить лишь правительство, которое должно выйти на кредитный рынок, занять избыточные сбережения и превратить сбережения в траты. Это поддержит экономику, поддержит агрегатный спрос, остановит рецессию. Это вернёт людям и бизнесу уверенность, так что они перестанут делать избыточные сбережения и начнут брать кредиты.
Теперь пора поговорить о риске и о том, какие активы люди выбирают для сбережений. С точки зрения финансовых моделей важно, как цена некоего актива связана с уровнем потребления. А именно: рискованный актив — тот, который теряет стоимость, когда приходят «плохие времена», то есть когда падает потребление и когда сбережения следует «проедать». Акции, как и рубли в нашей стране, — это рискованный актив. Каждый раз, когда случалась рецессия, инфляция ускорялась и покупательная способность рубля по отношению к товарам падала.
Напротив, в кризис доллар для россиян выполняет функцию «хеджирующего», то есть страхующего актива. Мы знаем, что в рецессию доллар обычно растёт в цене. По этой причине население и бизнес могут держать доллар, даже несмотря на ожидаемую отрицательную доходность. Но они ценят его за то, что он растёт в «плохие времена», позволяя поддержать уровень потребления.
Итак, возникает разница: деньги (или, как говорят экономисты, номинальные активы) на Западе выполняют нормальную функцию сохранения сбережений. В России рубль этого не позволяет. Почему? Ключ здесь в поведении россиян и недоверии к рублю.
В теории инфляция объясняется тремя причинами. Если «напечатано» много денег, то это инфляция спроса. Возможна инфляция предложения, если, например, случилось удорожание нефти в стране — потребителе нефти. Третья причина — это инфляция ожиданий. В этом случае люди могут бояться «монетарной ошибки» властей, то есть что правительство будет «печатать». В отечественных реалиях она работает в полной мере.
Ожидания людей, в принципе, могут быть как правильными, так и неправильными. Сейчас мы знаем, что в ходе текущего кризиса правительство РФ вело себя ответственно, не использовало эмиссию для покрытия дефицита бюджета. Но инфляция всё-таки возникла. Почему? Причина в том, что россияне (включая российский бизнес) оценивают стоимость рубля, глядя на курс. Падение рубля с 30 до 35,8 руб. за доллар (с конца 2013 по февраль 2014 года) случилось до крымских событий и породило негативные ожидания. Инфляция начала подниматься, а элементы «бегства от рубля» возникли ещё до начала украинских событий. Случившиеся потом геополитические потрясения «бегство» поддержали, а санкции осенью 2014 года ещё больше добавили страхов.
Заметьте, что нефть упала позже. Только в сентябре 2014 года она опустилась ниже $100 за баррель. Но это ещё больше перепугало россиян.
Апофеозом череды событий стал декабрь, когда были массовые ажиотажные покупки товаров и «баксов» по курсу вплоть до 80 руб. за доллар. Центробанку России ничего не оставалось, как поднять ставки, чтобы остановить вакханалию. Что он и сделал. Но жертвой этого стала экономика, которая резко ушла в пике из-за дороговизны кредита и остановки инвестиций.
Можно назвать много факторов, которые способствовали ажиотажу: финансовые санкции Запада, долги российского бизнеса, коррупция или настроения людей, не понимающих направление политики страны. Но если изолированно посмотреть на каждый из перечисленных факторов, то ни один из них не требует огромных ставок Центробанка. Ужесточение денежной политики нужно было только для одного — остановить массовое бегство россиян от рубля.
Недоверие к рублю — это «условный инстинкт», приобретённый россиянами в ходе прошлой тяжёлой истории, это также проявление стадности, от которого стране будет сложно избавиться. Рассмотрите следующую ситуацию. Пусть случился «шок» и есть человек, считающий, что правительство России не совершит «монетарной ошибки». Казалось бы, он не должен ожидать инфляции, но не тут-то было. Этот человек знает, что в стране довольно много россиян, которые будут избавляться от рублей, что приведёт и к росту курса и к инфляции. Тогда для него имеет смысл также «бежать от рублей» первому, то есть срочно покупать доллары или товары. Так возникает порочный круг. А ожидания падения рубля превращаются в самоисполняемое пророчество. В сознании россиян инстинкт «бегства от рубля» закрепляется ещё прочнее: «Я бегу от рублей, потому что все бегут».
Теперь представьте себя на месте Центробанка. Население и бизнес страны массово стали сбрасывать рубли. Что делать? Можно выйти и сказать: «Россияне, всё будет нормально!» Правительство страны это делало, но это не помогло. Ещё Центробанк может делать интервенции, чтобы рубль не падал и курс не действовал как раздражитель. Но резервы Центробанка конечны, особенно когда вся страна играет против рубля. Падение цены на нефть в любом случае привело к снижению рубля.
У Центробанка был только один механизм — поднять процентную ставку, можно сказать, дёрнуть «монетарный стоп-кран». Но это средство неминуемо приводит к экономическому спаду.
Итак, получается, что наше коллективное поведение порождает недоверие к рублю. Мы сами себе устроили большой экономический спад, который мог бы быть куда меньше, если бы не массовый сброс рублей. А Центробанк высокими ставками борется с «демонами» в душах россиян — «демонами» недоверия к рублю.
Теперь о прогнозах. В России есть все атрибуты развитой финансовой системы: свободно плавающий курс рубля, таргетирование инфляции. Когда эти механизмы вводились, я думал, что в следующий спад экономики Центробанк РФ будет действовать, как в развитой стране. То есть будет снижать ставки. А всё вышло наоборот. Почему? Потому что в России «народ не тот», его поведение и его ожидания отличаются от западных образцов. Сейчас понятно, что в России жители и бизнес ещё долго не будут «копить номинальные активы» во время экономических потрясений.
Итак, кейнсианская теория бизнес-цикла к России не подходит. Следующий кризис, похоже, будет похож на проходящий сейчас, — шок. Снова будет «бегство от рубля», затем повышение ставок и инвестиционный спад. Следующая рецессия, скорее всего, снова будет инфляционной, а не дефляционной, как в развитом мире.
И это будет продолжаться до тех пор, пока россияне не забудут историю и не поверят в свой рубль. Когда это произойдёт? Может, нужны десятилетия истории без больших потрясений, чтобы всё успокоилось. Экономика Польши даёт нам надежду. Сейчас эта страна имеет ставки, близкие к нулевым, и борется с дефляцией — это типичный феномен развитого мира. Но в этой стране на рубеже 1980—1990-х годов тоже была гиперинфляция. Возможно, России потребуется ещё 10—20 лет. Сейчас я преподаю у бакалавров, которые родились в 1995 году. Они не помнят не только Павловскую реформу 1991 года, они даже не помнят дефолт 1998 года.
Так что надежда — на новое поколение, у которого нет опыта исторических травм и «демонов недоверия к рублю» в душе.
Подпишитесь на наш Telegram-канал и будьте в курсе главных новостей.